Precisamos (mais uma vez) discutir nossa relação com os riscos do mercado cripto

Os avisos de cautela que costumam acompanhar as propagandas em tempos de Carnaval são importantes para proteger a integridade física e mental dos foliões. E podemos dizer que o mesmo racional vale para o mundo dos investimentos, onde o constante trabalho de conscientização é necessário para manter a saúde financeira dos investidores.

Infelizmente, o grau de atenção que é dado a esses avisos parece ser inversamente proporcional à experiência dos destinatários da mensagem. Em outras palavras, justamente aqueles que mais precisam de proteção – os jovens e os investidores inexperientes – são os mais vulneráveis aos riscos alardeados.

Em momentos de euforia do mercado, especialmente diante de ativos novos e com histórico recente de alta rentabilidade, surge um ambiente propício para fraudes.

Nesse cenário, de um lado, o Estado tende a se posicionar procurando justificar a intervenção regulatória, que pode acabar sufocando a inovação e o empreendedorismo. Do outro lado, alguns defendem a ausência de regulação, o que, por sua vez, pode dificultar o ressarcimento de prejuízos e permitir a realização de certas operações que não são no melhor interesse dos investidores. 

A cada nova crise ou escândalo, o pêndulo tem se movido no sentido de intensificar a regulação. Com o passar do tempo, porém, a memória da turbulência desbota e o remédio se torna veneno, abrindo espaço para flexibilizações, as quais, em conjunto com excesso de liquidez, podem propiciar novas crises e escândalos. 

Quem se lembra dos casos Maddoff, Enron, Theranos, Wirecard, Boi Gordo, AvestruzMaster, TelexFree? 

Quais respostas podemos formular para esse problema recorrente? 

Toda cura precisa, antes de tudo, de um diagnóstico. Portanto, antes de falarmos em regulação ou em quem deve regular, convém elencar quais são os pontos de atenção que comprometem o bom funcionamento do mercado de criptoativos. Veremos adiante que há problemas novos, mas que algumas dessas questões não são exclusivas desse novo universo; são velhas conhecidas do mercado de capitais. 

Primeiro, a segregação entre os recursos dos investidores, os recursos da própria corretora e os de seus administradores, é fundamental para assegurar que, em caso de insolvência, os valores dos investidores não sejam alcançados pelos credores. Um traço genético do protocolo Bitcoin é a descentralização, contudo, as plataformas de negociação surgiram neste mercado atuando como intermediários centralizadores necessários para resolver o problema de entrega contra pagamento. Ainda assim, é interessante ressaltar que você só é dono do criptoativo se detém as chaves privadas. Uma solução para esse problema no Brasil seria o funcionamento de uma exchange como instituição de pagamento, podendo segregar as contas dos investidores. 

Segundo, quanto às operações realizadas em benefício da própria corretora e dos seus administradores, surgem preocupações especialmente quando as contrapartes são os próprios investidores. Front running é uma prática não equitativa usual que consiste na antecipação, pela corretora ou por um de seus prepostos, em relação à operação de um de seus clientes. Quanto maior a diferença entre os melhores preços de compra (ask) e oferta (bid), maior é a possibilidade de realizar pequenos trades que visam embolsar essa diferença – até aí nenhum problema. A forma tradicional de prevenir conflitos de interesse na intermediação consiste em permitir ao mercado que analise as operações realizadas pela carteira própria da corretora e pelas pessoas a ela vinculadas.

Contudo, quando se tem de antemão um preço de compra ou de venda de um cliente, a corretora ou algum de seus funcionários ou administradores pode se antecipar, por exemplo, comprando mais barato para vender mais caro para o comprador original, com risco praticamente nulo. Se a posição do cliente é suficientemente grande para causar um movimento significativo nos preços, por vezes nem é preciso negociar diretamente com ele, basta comprar, por exemplo, para vender mais acima – em casos de uma compra de grande lote capaz de provocar uma alta no curtíssimo prazo. Essa prática é considerada ilícita porque é uma exploração da assimetria de informação entre o cliente e a corretora, beneficiando a última. 

Ainda, é preciso lembrar que as informações do livro de ofertas apresentado em uma exchange representam a interação de clientes apenas daquele ambiente, e a falta de transparência ou manipulação dessas informações por uma corretora inescrupulosa é sempre uma incógnita. Nas bolsas tradicionais nos Estados Unidos, esse problema é endereçado pela criação de um “preço nacional”, onde ask e bid são apresentados conforme as ofertas de certo ativo em todas as bolsas nas quais é negociado e a obrigação (Order Protection Rule) de atender aos clientes nesse valor, denominado NBBO – National Bid Best Offer.

Terceiro, a formação de preços pode ser comprometida pelo aumento da volatilidade decorrente de “voos de galinha” causados por esquemas de pump and dump. Suponha que um guru influencer tenha um grupo de WhatsApp ou Telegram ou qualquer outra rede social, no qual costume indicar pontos de entrada e saída em determinado ativo. Nada impede que esse guru também mantenha um ou mais grupos privados para os quais cobra um valor mais alto para fornecer a informação com maior antecedência, criando uma assimetria, em princípio, “justificável” pela diferença de preço – quem paga mais, tem a informação antes. 

O maior problema deste arranjo é que as “dicas quentes” – que normalmente se materializam em movimentos abruptos – reafirmam a reputação do referido guru, mas prejudicam aqueles que não conseguem fechar negócios próximos aos patamares indicados de entrada ou saída. Ou seja, os retardatários, seja porque foram mais lentos ou porque estão nos grupos ordinários, acabam sofrendo com um movimento abrupto no sentido contrário, sofrendo perdas relevantes. 

Precisamos discutir se queremos um mercado assim, se estamos realmente dispostos a tolerar estes picos de volatilidade que se desfaz pela impossibilidade de manutenção do movimento por um período prolongado – vide o caso GameStop. O que dizer para as pessoas que, não raro, sequer sabem que existem grupos privados? Para pessoas que não têm ideia do risco a que estão se expondo?

Quarto, se as empresas envolvidas nas transações financeiras não tiverem recursos suficientes para honrar seus compromissos, os investidores não serão atendidos se desejarem sacar seus recursos em massa. Se são divulgadas informações de que determinado criptoativo tem lastro em moeda fiduciária ou em outros criptoativos, é preciso garantir que esse lastro exista, pois a precificação leva em conta o risco associado ao ativo. Uma falha informacional pode levar a um sobrepreço, que, por sua vez, pode levar a bolhas e a prejuízos relevantes aos envolvidos.

O caso Bitfinex e Tether

Os quatro problemas expostos nesse texto nos permitem entender melhor a briga judicial envolvendo o Estado de Nova York e a Bitfinex e Tether. Em síntese, além de pagar USD 18,5 milhões em penalidades, essas empresas assumiram obrigações de divulgar as informações com carteira própria e em benefício de administradores; além disso, foram proibidas de aceitar operações de residentes naquele Estado. Durante a investigação, foi detectado o desaparecimento de centenas de milhões de dólares em operações envolvendo as empresas, com fortes indícios de ser falsa a afirmação de que há USD 36 bilhões de dólares efetivamente servindo de lastro para os tethers em circulação, o que pode representar um golpe na credibilidade das stablecoins. 

Possíveis saídas (Regular ou não regular?)

Para remediar as situações descritas, a existência de uma regulação por uma entidade que congregue participantes do próprio mercado pode ser uma alternativa à intervenção estatal. 

Talvez o Estado ainda não tenha conseguido compreender a complexidade do mundo cripto e não consiga se adaptar à velocidade das mudanças (as iniciativas de sandbox regulatório são uma esperança). Ainda, porque é interesse de todos construir um mercado com segurança jurídica e proteção aos investidores. 

Quem vai regular? 

Não importa, desde que concordemos com o diagnóstico dos problemas e de que alguma regulação é necessária. E, ainda, que possamos construir um consenso sobre qual o mercado que desejamos e quais são as métricas para o seu bom funcionamento. E falar sobre isso não ofende o DNA contrário ao Estado do protocolo Bitcoin que foi o big-bang do universo cripto. 

Isac Costa – Doutorando em Direito (USP), Mestre em Direito (FGV), Bacharel em Direito (USP), Engenheiro de Computação (ITA), ex-Analista na CVM e professor de Direito Empresarial (Ibmec). Consultor em Regulação Financeira.

Fonte: Blockchain Academy